近期，在新冠肺炎疫情的影响下，锌价领跌到有色金属，创三年来新高，市场部分观点指出锌价早已超跌。那么锌价否超跌，首先必须搞清楚锌价暴跌的动力来自哪里，这些动力是短期的还是长年的，后期诱导锌价和承托锌价的因素又有哪些，全年锌价运营大体脉络如何，锌价熊市的起点又在何处。锌价暴跌的外因和内因春节前至2月底，锌价经历了两轮下跌，伦锌自高点跌幅17%，沪锌跌幅14%，锌价创三年来新高。

锌价暴跌来自外因和内因的联合起到。外因是疫情的频发，我国追加病例数据开始大幅度上升再次发生在农历春节期间，由此引起市场对中国经济的忧虑，催化剂了锌价的第一波暴跌，至2150美元/吨横盘，这部分利空预期基本出尽。

此时市场对疫情影响的理解和回溯主要参考非典时期，即疫情的影响主要集中于在中国，但是2月20日前后，全球(除中国)追加病例经常出现激增(表中统计资料为海外疫情最相当严重的韩国、日本、意大利、伊朗四国)，疫情影响出乎意料市场预期，引起了市场对全球经济的忧虑，由此促成锌价第二轮暴跌(图1、图2)。内因是锌较强的基本面。纵向对比，锌是现阶段有色金属中基本面最强的品种。

近几年全球锌市场运营逻辑主要是由锌精矿跃进向提炼锌跃进传导，如果以2017年为本轮供应快速增长周期的起点，2017年供应增量意味着逗留在矿端，2018年中国冶金生产能力又因环保影响经常出现瓶颈，20172018年供应完全恢复速度比较较慢。但与20172018年比起，2019年全球锌市场既忍受了锌精矿跃进的压力，也忍受了中国冶金生产能力瓶颈完全恢复的压力，矿端和金属末端增量同时对锌价施加压力，锌基本面边际转弱显著。转入2020年，锌矿末端和金属末端跃进压力仍然不存在，基本面沿袭弱势。

海外锌矿山否不会减产我们追踪了27家海外矿业公司55个锌矿山的季度产量，样本覆盖面积锌精矿生产能力550万吨(这里的生产能力近似于样本矿山的峰值产量)，去除2018年第三季度至2019年第四季度因出售、注销等多种因素无法追踪的13个矿山(80万吨生产能力)，剩下可对比样本为42个矿山，大约470万吨生产能力。2019年第四季度样本矿山产量116.1万吨，同比下降2.7%，为两年来首次负增长(图5)。这是不是说道海外矿山跃进趋势早已完结了呢？不一定，首先，2018年第四季度是近三年海外样本矿山季度产量的峰值，基数较高，比如2019年第四季度保护环境主要来自RedDog品味下降增加的3万吨，而RedDog近十年产量峰值也是经常出现在2018年第四季度。

跃进的几大矿山则基本如预期；此外，116万吨对应样本生产能力也相似剩产，指出矿山还没减产意愿。从市场预期在价格上的反应看，2020年海外宽协TC有可能较2019年下调，市场预期精矿不足仍然相当严重(图6)。

从成本看，按照WM的成本体系，海外锌企业C190分位成本线大约2000美元/吨，75分位成本线大约1650美元/吨，50分位成本线大约1200美元/吨(图7)。目前锌价刚相似90分位成本线，对海外矿山来说压力比较受限。因此，2019第四季度样本产量数据同比增长速度转负，足以解释海外锌精矿跃进趋势转变，但必须引发我们的注目，接下来的两个季度数据显得更为最重要，注目2020年第一季度和第二季度海外锌精矿产量否仍保持同比负增长。

一季度海外提炼锌产量仍未来将会维持快速增长海外提炼锌沿袭跃进趋势。CRU数据表明，20172019年海外炼锌产量同比增长速度基本保持在2%4%，只有个别季度为负增长，预计2020年第一季度海外炼锌同比增长速度再度返回4%以上(图8)。分区域看，2020年第一季度海外炼锌产量增长速度较慢的是北美和除中国以外的亚洲地区，欧洲产量则由负安乐乡(图9)。

其中北美增量主要来自墨西哥Torreon炼厂，除中国以外亚洲增量主要来自韦丹塔印度冶炼厂。此外，美国马头Mooresbor再造锌厂原本计划在今年一季度复产，如复产会更进一步下沉海外锌产量。

反应在库存上，2月LME锌库存快速增长2.5万吨，是自去年5月以来首次单月增幅多达万吨，LME去库存趋势被超越(图10)。2月LMECash/3m也由升水改以了贴水，至2月末贴水幅度不断扩大到20美元/吨，创2018年9月以来的仅次于贴水幅度(图11)。累官库和现货浅贴水指出目前海外锌市场供应比较充裕。此外，由于今年海外提炼锌供应未来将会保持稳定快速增长，LME锌库存之后去化的可能性并不大，未来将会从十年来的低位回落，但由于海外供应增量主要在矿端，LME锌库存大幅度快速增长的可能性较小，预估年内在10万吨中轴波动。

今年海外锌市场的关注点或再次返回北美分区域看，近几年北美库存持续下降，欧洲库存波动大，亚洲库存基数较低但快速增长平稳，焦点在于欧洲集中于交仓带给的库存波动(图12)。地区升水方面，北美和远东地区premium持稳，欧洲升水偏弱(图13)。欧洲premium2019年上调有可能是集中于交仓的影响，即在反复北美20152017年隐性库存显性化的过程，对于欧洲的隐性库存数量，我们所持稍激进观点，其对库存的推展和地区升水的抨击缺乏可持续性。

而北美premium2017年较慢下沉主要是因为Horsehead倒闭和加拿大魁北克CEZ炼厂大罢工，如果今年Mooresbor复产，北美premium未来将会回升，这是比较中性的海外提炼锌市场里较小的一个变量，有一点注目。国内锌矿山否不会减产国家统计局数据表明，2019年国内锌精矿产量为280.58万吨，同比微降1.0%。海关数据，2019年国内锌精矿进口318.1万吨，同比快速增长6.9%(图14，图15)。

数据指出国内锌精矿产量比较稳定，供应增量主要来自进口矿。今年国内矿山生产能力边际增量是12万吨，但按照我们此前的调研，不受环保等多方面因素容许，都进一起较为艰难。忽略，产量方面否不会受到锌价上行诱导，经常出现减产呢？根据SMM等机构对国内矿山成本调研情况看，国内矿山90成本分位线大约在12000元/吨，75成本分位线大约在8000元/吨，50成本分位线大约在5200元/吨。

但国内外的成本模型有所不同，国外的C1CashCost模型，注重C1即现金成本，包括采选及管理成本、运费、加工费，再行扣除副产品价值，国内矿山统计资料口径则大体分加工成本和几乎成本两项，其中加工成本包括保险费，但不包括加工费。以下为推断(予以检验)，按照C1模型C1、C2、C3平均值1:1.17:1.25的大体关系，理论上国内矿山现金成本90分位线松动至9600元/吨，75分位线至6400元/吨，50分位线至4200元/吨，再考虑国内间接成本更高，实际的现金成本还要更加较低，因此目前锌价实质上也是相似90现金成本分位线，与国外矿山对应的成本分位大体相当。

融合沪锌期货上市以来的两次大底(2008年和2015年，其中2008年距今时间过长)，考虑到成本下沉因素无法用来作为参照，以2015年的周期大底作为参照，当时减产再次发生在海外的矿山，对应C1模型跌穿了75分位线，国内当时加工费是50005500元/吨，扣除后对应的成本为65007000元/吨，邻近75现金成本分位线，但当时国内矿山刚经历了2015年的一轮环保整顿，在产矿山未现大规模减产现象。推断国内矿山较国外矿山更加能忍受成本末端带给的压力，原因有可能有二：一是国内矿山国有化占到于多，趋利性比较偏弱；二是国内矿山更加集中，集中化程度不低造成经常出现集体性减产不道德的可玩性较小。因此目前的价格被迫国内矿山经常出现大规模减产的可能性比较较小。

国内冶金末端利润仍然偏高2018年下半年以来，中国锌冶金企业利润大幅度上升至多年高位，大幅度下沉了冶金企业动工积极性。目前虽然锌价下跌，但加工费回升速度较快，冶金利润虽然有所下降，但仍然保持在1300元/吨附近(图17)。目前加工费水平下，国内冶金企业仍然不会维持较高的动工积极性。我们追踪了国内25家重点锌冶金企业，样本覆盖面积炼锌生产能力500万吨，2月预计产量同比环比10%左右，但同比仍然维持10%的快速增长，环比减产主要是受到硫酸胀库问题影响，但上半年冶金末端供应同比大幅度快速增长的基本面没逆(图18)。

预计一季度国内提炼锌产量将在150万吨以上，同比增幅为15%，的环较为去年四季度下降6%(图19)。对比过去几年数据，同比增幅保持在意味著高位，对比过去几年四季度对一季度的季节性影响，2020年第一季度不受2019年第四季度的影响比较较小，这还是在受到疫情的影响下(图20)。

最有可能对冲疫情影响的涉锌消费行业疫情对消费末端影响仅次于。SMM调研数据表明，12月镀锌、氧化锌、合金钢锌三大加工行业开工率都正处于近几年同期比较低位。

不过2月下旬锌下游制造业企业多数已停工，预计3月动工环比将有所恶化，但同比仍然正处于比较低位，预计疫情影响弱化有可能要到二季度。疫情对经济的影响主要在第二产业和第三产业，不过第二产业的完全恢复速度比较较慢，第三产业完全恢复速度比较较快。对锌消费板块中的汽车和家电消费完全恢复速度所持激进态度，20182019年汽车产量分别下降了4.5%和7.4%，对应增加的产量在100万200万辆，网卓新闻网，即便8个出租汽车城市和1个出租汽车省出租汽车政策有所断裂，在经济上行周期中能起着多大的对冲效率仍须要从容。

相对来说，靠投资夹住经济来对冲疫情影响也许起效更加慢，后期基建投资的托底起到或将显出。此外，去年下半年，房地产完工数据明显好转，进完工背离获得修缮，房地产后末端消费将逐步发力，利多有色金属(图21，图22)。一季度国内锌市场不足超强预期返回平衡表，由于疫情的影响，12月的消费增长速度很难测算，如果以目前社会库存数据，变换与去年同期完全相同的9万吨进口量，则12月国内锌消费增长速度将低约17.5%，似乎这是不有可能的。

误差最有可能出有在两个地方，一是对今年12月的进口量也许低估，必须等候12月拆分数据检验；二是对厂库库存也许不存在高估，由于厂库库存缺乏比较有说服力的历史数据，最差的办法还是等候疫情影响增大后，社会库存数据的逐步修正。稍中性情况下，可以预估2020年第一季度消费增长速度持平去年同期，进口量小幅下降，得出结论的一季度国内累官库量为30万吨，即一季度国内库存将减至40万吨规模，不足量超强此前市场预期(图23，图24)。综上，锌价暴跌内因来自基本面不振，疫情起着了催化剂的起到，即使没疫情，锌价暴跌到目前方位也是大概率事件，只是时间不会较为幸一点。目前的两轮暴跌基本对应了两轮疫情预期烘烤，在没经常出现更加多更坏的预期前，锌价基本早已跌到做到了。

疫情影响是短期的，中国经济长年向好的基本面没逆，二季度随着疫情影响的逐步减弱，在政策端的对冲之下，锌价未来将会步入声浪。基本面影响是长年的，由于供需格局未变，在供应快速增长的抗拒下，产业利润仍处在渐渐塌陷的过程中，锌价的上行周期预想完结，声浪易现，翻转难求，全球锌价有可能走进宽幅波动市，但波动焦点和全年均价较2018年小幅松动。沪锌contango持续不断扩大的空间受限，压力主要集中于在3月合约，二季度后国内不足格局将有所减轻，但总体看年内会重现大的紧缺，等候经常出现供需错配机会，低位注目于隔年月买近抛掷近。

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